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mardi 17 juin 2014

17/06: Prenons un peu de recul (par Camille)

Cette semaine, je souhaiterais parler de valorisation à moyen / long terme. En effet, j'ai lu certaines choses sur ce sujet la semaine dernière sur le blog, et je pense qu'il pourrait être intéressant de passer certains éléments en revue aujourd'hui.

L'économie étant cyclique, il est donc très difficile de savoir de manière précise le moment/endroit où l'on se trouve dans le cycle économique. Par conséquent, les bénéfices étant également cycliques, il est assez difficile de considérer un ratio Cours/Bénéfices unique au travers du cycle. Prq? Lorsque l'on se rapproche du haut du cycle économique, les acteurs vont commencer à anticiper un retournement du cycle bénéficiaire, et ils vont demander (normalement) une décote de valorisation pour continuer à acheter le marché (=> ratio cours/bénéfices à la baisse). De même, lorsque nous serons proche des points bas du cycle économique, les investisseurs seront prêt à payer une prime car ils anticiperont une reprise de la croissance économique et des bénéfices des sociétés.
Ceci parait très logique, analysons la situation actuelle au travers de 2 ratio: le ratio Cours/Bénéfices attendus à 12mois du SP500 et le Shiller P/E 

P/E à 12Mois du S&P500 
 

Comme je le mentionnais plus haut, il est très difficile de savoir l'endroit exact où nous nous trouvons dans le cycle économique. Sommes nous proche du sommet ou avons nous encore de belles années d'expansion des bénéfices devant nous? Une chose est certaine, le S&P500 traite aujourd'hui à 16.4x les bénéfices attendus à 12mois contre une moyenne historique (depuis 1985) à 15.4x. Le marché n'anticipe donc aucun ralentissement dans la croissance bénéficiaire car les multiples ne cessent d'augmenter depuis 3ans. Il n'y a pas de demande de décote aujourd'hui.
Par conséquent, je pense qu'il est intéressant de regarder la croissance bénéficiaire, afin de voir si la réalité des bénéfices reportés confirme cette expansion des multiples.


Sur le graphique ci-dessus, nous avons en bleu l'évolution du S&P500 depuis fin 1999, et en rouge la croissance bénéficiaire MENSUELLE reportée/publiée. On constate que la ligne rouge reste au-dessus de sa moyenne et ne donne aucun signe ni de retournement, ni d'accélération. Il semble donc que nous sommes en "vitesse de croisière".
Il semble donc que le marché soit onéreux mais que la dynamique bénéficiaire actuelle ne justifie pas (encore) de contraction de multiple car il n'y a aucun signe de ralentissement de croissance bénéficiaire à ce jour.
On évoque souvent que la principale raison justifiant cette forte performance des actions est l'environnement de taux bas. En effet, des taux très faibles couplés à un environnement de croissance bénéficiaire stables et de dividendes stables (voir en hausse) pousse les acteurs (en recherche de rendement) à se tourner vers les actions.
Regardons maintenant le graphique de la différence entre rendement bénéficiaire (=earnings yield = 1/PE) et rendement 10ans (US 10y T Notes).


L'on constate que la différence est largement positive, et est en faveur des actions. Cependant, nous avions vu que le PE était au-dessus de ses moyennes de long terme. Par conséquent cette différence est en faveur des actions uniquement parce que les taux long sont faibles. Il y a donc aujourd’hui un risque majeur sur les actions et les obligations. En effet, on considérait avant une corrélation négative entre actions et obligations: quand une classe d'actif s'appréciait, l'autre baissait. Aujourd'hui, les obligations sont extrêmement onéreuse, elles sont donc à risque de correction (taux ou tard). Cette baisse des obligations entrainerait une hausse des rendements obligataires qui eux même provoqueraient une forte baisse de la ligne bleue sur le graphique ci-dessus. Dans ce contexte, les actions perdraient une très grande partie de leur attractivité (relativement aux emprunts d'Etats).
De plus, dans ce scénario, la hausse des taux provoquerait (probablement) un ralentissement de la croissance bénéficiaire, ce qui provoquerait très probablement une correction assez importante sur les actions.
Voici donc, selon moi, la raison principale pour laquelle les banques centrales font tout (et quasi n'importe quoi) pour maintenir les taux long à des niveaux extrêmement bas.

Shiller PE:
De manière à éliminer la problématique du cycle économique et de son timing, Shiller à construit une méthodologie de manière à normaliser le ratio cours/bénéfices (par rapport à la cyclicité). Sa méthodologie est assez simple, elle consiste à diviser les cours par la moyenne à 10ans des bénéfices reportés.
Lorsque l'on regarde le graphique du Shiller PE depuis 1910, il est indéniable que le marché est extrêmement onéreux sur les niveaux actuels. Seule la bulle de la fin des années 90/début 2000 nous a entrainé pendant plusieurs mois sur des multiples de valorisation plus élevés.

Sur ce graphique, nous constatons que le Shiller PE actuel est aux alentours de 23.1 contre une moyenne historique à 17.5. Il est donc indiscutable que nous sommes à risque en terme de niveau de valorisation.Mais à risque ne veut pas dire que nous aurons nécessairement une contraction rapide des multiples, la normalisation pourrait prendre plusieurs années.
Cependant, le second enseignement de la méthodologie de Shiller est que l'inverse du Shiller PE consitue une bonne approximation du rendement bénéficiaire potentiel à 10ans (=> prospectif). Par conséquent, 1/23.1 = 4.3%. Si l'on considère que les multiples de valorisation n'ont plus beaucoup de potentiel d'expansion au vu de leurs niveaux actuels, cela signifie que les indices devraient évoluer, au mieux, en ligne avec le rendement bénéficiare, ce qui impliquerait un rendement moyen de maximum 4.3% pour un investissement à 10ans (aujourd'hui) dans le S&P500.

Un autres élément inquiétant: les marges
On parle souvent de ratio cours/bénéfices, mais on regarde rarement "derrière" ce ratio. En effet, les bénéfices sont le résultat de la multiplication entre le Chiffre d'affaire et les marges bénéficiaires. Il est donc intéressant, de manière à voir si ce ratio n'est pas "biaisé", d'analyser le ratio Cours/chiffre d'affaire et niveau historique des marges.
Lorsque l'on regarde l'évolution du ratio Cours/ chiffre d'affaire, l'on constate que le S&P500 est ectrêmement onéreux sur cette base. On est même sur des niveaux plus élevés qu'en 1999/2000.


Lorsque l'on regarde l'évolution des marges opérationnelles brutes (EBITDA margin) sur le S&P500 depuis 2002, l'on constate que nous sommes sur des niveaux élevés (ligne rouge) et que le marché s'attend à une nouvelle expansion des marges d'ici 12 mois (marges attendues à 12mois en bleu).


Tout ceci pose donc un problème: la croissance bénéficiaires a été (au moins partiellement) induite par une expansion des marges plutôt que part une forte croissance du chiffre d'affaire. Et aujourd'hui le niveau des marges semble relativement intenable sur le long terme. La conséquence directe de cet élément est qu'une "normalisation" des marges entrainerait une forte contraction des bénéfices et donc une nouvelle expansion des multiples de valorisation sur base des cours actuels (en faisant l'hypothèse que les cours resteraient inchangé). Cette nouvelle expansion des multiples nous paraissant très peu probable (au vu de la situation actuelle), nous aurions donc, sans doute, une forte correction des cours sur les marchés d'actions.

Conclusion:
La situation actuelle est totalement anormale et non soutenable sur le moyen/long terme, il faut le savoir.
Par conséquentr, toute "normalisation" de l'environnement de taux à long terme ou de marges bénéficiaires entrainerait, probablement, une forte correction sur le marché des actions. Il est donc essentiel de suivre attentivement le niveau des taux long ET le niveau des marges bénéficiaires reportées.
J'ai le sentiment que le retournement dans le niveau des marges bénéficiaires attendues à 12mois coïncidera avec la fin de ce cycle boursier.

Mes positions:
J'ai déjà été très long aujourd'hui, donc je vais être bref ici:

Short Term Trading Book:
 
- SPX: short at 1912.06 (stop @ 1981, 3pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
- NDX: short at 3720.24 (stop @ 3881, 5pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
- CAC: short at 4526.78 (stop @ 4696, 5pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
- EStox: short at 3242.67 (stop @ 3387, 5pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
- DAX: short at 9936.15 (stop @ 10138, 10pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
- IBEX: short at 110496.6 (stop @ 11429, 10pts above the ST model to take into account bid/ask spread)
 
 
Medium Term Trading Book:
 
- No more medium term position at this stage.
 
 
Out of model position:  
 
- 2 short NDX @ 3487.38

 
Les 2 éléments

32 commentaires:

  1. Waouh c super long Camille
    Merci beaucoup, très interressant.....

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  2. Bonjour Camille,

    Merci bcp pour cette analyse détaillée, c'est très intéressant.
    Cela conforte mon sentiment d'une baisse prochaine importante du marché des actions et vais être très attentif aux divers mouvements.
    Etant donné que tu travailles aux US, pourrais-tu nous dire quel est le sentiment des marchés vis-à-vis de la crise Irakienne?

    Merci bcp du temps consacré à nous donner ton point de vue.

    Bonne journée

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  3. Salut Camille et merci pour ton analyse détaillée. A voir si la correction que tu anticipes se réalise. Pour l'instant, de mon coté je reste optimiste surtout sur les actions européennes. Je crains que la baisse se produise seulement après que les gros indices européens soient revenus sur les niveaux des perfs US

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    1. bjr ......mais les indices europe sont en avance sur les indices us ( enfin je regarde que le dow il est vrai ) depuis mars 2012 , et pas que d un peu....

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  4. Merci Camille...pour cette longue analyse...très interessant...
    Bon , je trouve que Camille et Aroon sont vraiment complémentaires...on pourrait résumer leurs analyses ainsi:
    Hausse pour le CT/MT (Aroon) puis retournement violent à MT/LT (Camille)... Le dénominateur commun étant le MT....

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  5. intéressante analyse de Camille.

    Je pense que le risque inflationniste ne pèse pas la même chose sur les actions que sur les emprunts 10ans. La situation particulière actuelle (beaucoup d'injection monétaire, taux artificiellement bas, inflation contenue (pour combien de temps ?) est probablement la première justification à l'écart "1/PE" <-> "10ans"

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  6. Excellente analyse. Surveillons les taux en effet mais la baisse n est pas pour maintenant...

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  7. Bonjour,
    Camille, merci pour cette analyse très instructive qui donne plusieurs points de repère.

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  8. Bonjour,

    Merci pour l'analyse! Très intéressant ce point de vue.

    je suis cependant plus sensible au discours d'Aroon néanmoins sur le rattrapage des indices européens....

    Bonne journée à tous!

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  9. depuis mars 2012 :

    dow + 34,6%
    cac + 47,2 %
    dax + 56,7 %
    ibex +87,2 %

    vous voulez rattraper quoi?

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    1. il faut regarder sur des durées plus longues et surtout depuis la crise. Tes chiffres indiquent bien qu'un rattrapage sur les indices européens s’opère depuis ses dernières années

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    2. Bonjour sergio et tout le monde, merci camille pour ton travail

      C est toujours pareil ça dépend du point de vue, si on y va par là le cac est loin de son plus haut historique alors que les us y sont...

      Je ne trouve rien d extraordinaire à la valorisation actuelle du cac au regard des entreprises qui le compose.
      Je suis donc plutôt de l avis d aroon et viens de reprendre sur 4510 le renfort de mon call vendu vendredi

      Bons trades à tous

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    3. plus les indices ont été impactés depuis la crise plus l'effet haussier sera fort. Seul le DAX profite continuellement d'une certaine ferveur de l'économie allemande

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    4. Camille interprète des chiffres en suivant une certaine logique qui est très intéressante et théoriquement toujours vraie. Le problème est de comparer des performances et des statistiques passées, des PER du passé etc.... avec des données actuelles et surtout dans une conjoncture inédite, une sortie de crise inédite. C'est très difficile d'anticiper ce genre de situation car personne ne sait ou nous allons et même les banques centrales naviguent à vue sans aucune certitudes. Tout cela pour dire qu'il est délicat d'avoir le bon scénario et surtout le bon timing. Tous les prévisions et anticipations sont possibles et aucune ne doit être balayée

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    5. Sans les subprimes, à combien seraient les indices? quels PER? niveaux du marché obligataire etc....

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    6. difficile de répondre à la question (un peu fantaisiste) mais je pense que depuis 7 ans, on serait bien plus haut qu'actuellement

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  10. Réponses
    1. ORA, pas évident avec les possibles alliances et de rachats du secteur dans les mois à venir, ca risque de yoyoté pas mal. Ensuite, il est possible que la valeur grimpe lorsque le nombre d'opérateurs sera repassé à 3 (moins de concurrence et donc de pression sur les prix)

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    2. pour ALU, elle peut repartir et grimpera à MT/LT mais je pense qu'on peut peut être attendre un point bas plus interessant (pas facile)

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  11. Bonjour le blog et merci Camille pour le billet extrêmement documenté.

    Une fois de plus ce sont les banques centrales qui mènent la danse avec leurs QE et politiques de taux bas.
    D'un coté je partage ton sentiment sur le moyen terme. Mais de l’autre, si les taux restent bas il est difficile de voir les cours des actions se retourner. Le jour où les taux augmenteront cela sera dû à une expansion de l’économie réelle. Donc les actions devraient en profiter en théorie.

    Est-il possible qu'on se dirige vers un type de consolidation à plat sur du moyen/long terme?

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    1. Question très difficile!!! Je ne pense pas sur du LT.

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  12. Bonjour Aroon, je ne comprends pas le dossier Alo. Elle baisse de 2% today alors que des offres arrivent en plus de celle de Ge. Que doit on faire ? Attendre le 23 ou vendre maintenant? Merci

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    1. En toute honnêteté, je ne suis pas de très près cette affaire aux multiples rebondissements. Il faut attendre les offres "officielles" des différents acheteurs. Si tu as acheté la valeur au départ de l'annonce de rachat par GE alors conserve

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  13. Un coucou en passant, bon c'est calme cet am pour moi

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  14. bonsoir

    @camille,

    merci pour cette etude


    quant au cac,
    et ama,

    si les US consolident , le cac suivra

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    1. à 17h,

      je suis tjrs cac et dow , ds une vague baissiere lettree 8-A
      et tant que ...difficile d'etre haussier pour moi

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  15. Avec les matchs de foot c pas évident de se lancer dans les analyses du CAC.....

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    1. je ferai peut être une analyse light ce soir.....merci de votre compréhension. Je vous donnerai tout de même mon avis de tendance pour la séance à venir (ainsi qu'a CT/MT)

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